M&Aの企業価値評価（バリュエーション）とは？種類・メリット・デメリットを分かりやすく解説

M&Aの企業価値評価（バリュエーション）とは？

M&Aにおける『企業価値評価』とは、文字通り企業全体の価値を評価することを意味します。企業全体の価値とは、企業が保有する資産の価値のみならず、企業が今後創出するであろう収益力及びその源泉となる無形資産をも含めた価値となります。

これを言い換えると、『事業価値』（企業の事業から創出される経済的価値）に非事業用資産（事業を営むうえで必要不可欠でない余剰資産など）を加えたものが、『企業価値』と言えます。
※下記図の借方側（左側）の総合計

この『企業価値』から、有利子負債といった債権者（＝株主以外）に帰属する部分である他人資本を控除したものが株主に帰属する株主価値、すなわち『株式価値』であり、M&Aにおいてはこの株式価値をいかに求めていくかが特に重要となります。
※下記図の貸方側（右側）の株式価値

本記事では企業価値評価の枠組みのなかで特に株式価値の算定に着目して説明していきますが、『企業価値』、『事業価値』、『株式価値（株主価値）』の意味するところの違いはここでしっかり区別しておさえておきましょう。

企業価値評価（株式価値評価）が必要となる局面

企業価値の評価、とりわけ株式価値の評価はどのような局面で必要となるのでしょうか？

非上場企業においては、上場企業のように市場株価が存在しないため、様々な局面で株価算定が必要となります。例えば、事業承継における株式譲渡時、相続による株式取得時、増資や自己株式の取得などの資本取引時、合併比率の算定等の組織再編時、ストック・オプションの発行時、そしてM&A時などが挙げられます。

本記事をご覧のオーナーの中には、これまでに銀行や会計事務所の担当者から、将来の事業承継や相続税のことを見据えて自社の株価を算定していただいた方がいらっしゃるかもしれません。あるいは、すでに先代ご両親から株式を相続するにあたり自社の株価を税理士に算定いただいたご経験がある方もいらっしゃるかと思います。この場合の株価は税務上の株価、つまり財産評価基本通達に基づいた株価であることが通常です。これらの株価算定の目的はあくまで『課税の公平』を目的としており、M&Aをはじめとする第三者との取引価格を算出する目的ではありません。目的が異なれば結果も異なってきます。

税務上の株価とM&A時の株価は全く異なるアプローチで算定され、異なる評価結果となります。
従ってM&Aを検討されるのであれば、過去に銀行や会計事務所から算定してもらった税務上の株価は目安として用いず、別途M&Aを目的とした株価の水準を把握しておく必要があるといえます。

M&Aにおける企業価値（株式価値）算定の必要性

非上場企業のM&Aにおいて譲渡対象企業を丸ごと譲受側（買い手）に譲渡することを前提とすると、売買対象となるモノはその企業の株式となるため、対象企業の株式価値を決定する必要が生じます。決定プロセスとしては譲渡側（売り手）と譲受側（買い手）が交渉し、最終的に合意された価格に基づき取引されることとなるわけですが、ここで一つ問題が生じます。

譲渡側（売り手）の立場として、高い金額で譲渡できればそれにこしたことはありません。ともすれば、楽観的な金額を希望株価としたり、今後の人生設計で必要な金額をそのまま希望株価としたりすることがありますが、『理論的価値（後述の評価手法により理論的に導きだされる価値）』や『相場』よりも明らかに高い金額で譲渡することに拘っていれば、いくら経ってもお相手を探し出すことは難しくなります。

そのため、対象企業の実態を分析したうえで『理論的価値』や『相場』を基準に最低限いくらで株式を譲渡すべきかの目安を持っておく必要があります。

譲受側（買い手）の立場として、低い金額で譲り受けることができればそれにこしたことはありません。すでにM&Aや事業投資を複数実施している企業であれば、独自の投資判断基準をお持ちかもしれませんが、そうでない企業がほとんどです。その場合に『理論的価値』や『相場』を把握せずにひたすら安く買おうとすることに拘っていれば、その間に他の譲受側（買い手）に買収されてしまい、いつまで経っても理想のM&Aを実現することができません。

逆に、高値掴みしてしまうと投資額に見合ったリターンが得られず、M&Aが失敗に終わってしまうことがあります。上場企業であれば、買収対価の妥当性について説明責任が問われます。これらの観点からも譲渡対象企業の『理論的価値』や『相場』を把握したうえで、いくらまでなら対価として支払えるかを検討する必要があります。

そして、対象企業を丸ごと譲り受けるのであれば、対象企業の『負債』も実質的に譲受側（買い手）が丸ごと引き継ぐことになります。その場合、『負債』は帳簿に計上されている買掛金や有利子負債のみならず、未計上の引当金や潜在的な簿外債務までも考慮する必要があります。

つまり、M&A時においては対象企業の負債を網羅的に洗い出して認識しておく必要があるわけです。

言い換えれば、譲受側（買い手）としては企業の経済的実体を把握するため、企業価値（＝株式価値＋負債価値）をきっちり算定しておく必要があるわけです。

以上のことから、M&Aという交渉を進めるうえで、譲渡側（売り手）も譲受側（買い手）も対象企業の『理論的価値』や『相場』を抑えておく必要があることがお分かりいただけたと思います。

M&A仲介会社・アドバイザーを選ぶうえでの大切なポイント

M&Aに限らず、モノを売買する場合には『理論的価値』や『相場』を把握しておくことが重要です。例えばメルカリに代表されるフリーマーケットのサービスを利用されたことや耳にされた方は多いかと思います。出品者は『相場』を見極めて価格設定をします。需要が多ければ即落札となりますし、需要が少なければ値下げに応じるなどの対応が必要となってきます。

M&Aにおいても全く同様で、市場動向を見極めたうえで譲渡対象企業の『理論的価値』や『相場』を把握しておくことが、譲渡側（売り手）においても譲受側（買い手）においても重要となります。

しかしながら、M&A市場における企業の『理論的価値』や『相場』を把握することは通常は困難です。『理論的価値』を算定するには企業価値評価（バリュエーション）の理論に精通している必要がありますし、『相場』を把握するには多数の取引事例が把握できていなければなりません。

ここで、こうした企業価値（株式価値）の算定をお手伝いし、助言してくれるのがM&Aビジネスを専門としている仲介会社やアドバイザーです。近頃はM&Aの仲介会社やアドバイザーが多数見受けられますのでM&Aを検討される場合に、どちらの仲介会社・アドバイザーを選ぶべきかを悩まれるかと思います。

選ぶ基準としては、M&Aの成約実績、上場企業か否か、親身になってくれるか、手数料の多寡、着手金の有無、口コミ・評判、様々あると思います。いずれも大事なことですが、この記事をご覧の皆様、特に譲渡を検討されている譲渡側（売り手）オーナーにおいては、「自分の会社の『理論的価値』や『相場』を相談初期段階で丁寧にわかりやすく説明してくれるか」を一つの判断基準に加えていただきたいと思っています。

多くの仲介会社・アドバイザーは『理論的価値』や『相場』を踏まえた企業価値（株式価値）の算定を実施してくれると思いますが、そのレベル感は正直各社でバラつきがあるというのが筆者の実感です。なぜなら企業価値（株式価値）算定にあたり、バリュエーション理論や会計税務等、広範かつ専門的な知識のほか多数の事例分析の経験が要求されるからです。この領域は公認会計士や税理士といった専門家が関与することが理想的な分野となります。

また、医師の場合、外科、内科、皮膚科、小児科、眼科、など各分野の専門があり、異なる分野については門外漢であるように、公認会計士・税理士の分野にも、監査、IPO、相続、組織再編、M&Aといった各専門領域に住み分けされています。M&Aを依頼するのであれば、M&Aに精通した公認会計士や税理士を擁している仲介会社・アドバイザーに依頼するのが理想的といえるでしょう。

これに対し、帳簿上の純資産額に利益を数年分足したような単純な算定結果しか提示しない仲介会社・アドバイザー、あるいは譲渡側（売り手）にとって聞き心地の良い理想的な株価しか提示しないような仲介会社・アドバイザーは避けるべきといえます。

重要なのは、実際にお相手が見つかるような株価目線、さらにいえばお相手との最終的な交渉結果の末、落ち着きどころとなる現実的な株価目線を提示してくれるところかどうかです。

この点、日本M&AセンターではM&Aに精通した公認会計士・税理士を多数擁しています。また、過去の膨大なM&Aディールから得られるナレッジ・ノウハウ・統計データ等を余すことなく活用することにより、高い品質で安心・安全なM&Aを実現するよう取り組んでいます。

さらに日本M&Aセンターは企業評価を専門とする子会社として企業評価総合研究所を有しています。年間3,500件超、累計11,000件超の企業評価を実施しており、国内最大級のデータベースをもとに、相場・トレンドを最も反映できる手法である「取引事例法」を実現するなど、業界最大手として最高水準のM&Aの実現を目指しています。

企業価値評価の全体像

前述の通り事業価値（企業の事業から創出される価値）に非事業用資産（事業を営むうえで必要不可欠でない余剰資産など）を加えたものが、企業価値と言えます。

そして、この企業価値から、有利子負債といった債権者（＝株主以外）に帰属する部分である他人資本を控除したものが株主に帰属する価値、すなわち株式価値と説明しました。

この企業価値（株式価値）の求め方として、企業価値評価の理論（バリュエーション理論）においては、大きく3つの評価アプローチがあります。

1：コストアプローチ（時価純資産＋営業権法など）
…主として評価対象企業のB/Sの財産的価値及び純資産価値に着目して価値を評価する手法

2：マーケットアプローチ（マルチプル法など）
…上場している同業の類似企業や過去のM&Aの類似取引事例など、類似する企業・事業・取引事例の各種財務指標と比較することによって相対的な価値を評価する手法

3：インカムアプローチ（DCF法など）
…評価対象企業から将来期待される利益やキャッシュ・フローに基づいて価値を評価する手法
の3つです。

3つの評価アプローチの特徴を簡単に示すと以下の通りとなります。

詳細は後述しますが、いずれの評価手法も一長一短であり、いずれかの手法が唯一優れているというものではありません。これらの評価手法のうち、どの手法を採用するかについては対象企業の特性等を総合的に勘案して決定していきます。また、一定規模以上の企業の場合、複数の評価手法を用いて慎重に価値を算定していくことが通例です。

中堅中小企業のM&Aに適している評価手法

上場企業同士のM&A時によく用いられる評価手法は、将来の収益獲得能力を評価額に適切に反映できるといわれているインカムアプローチであると言われています。また、類似上場企業も比較的容易に見つけられるためマーケットアプローチも併用されることが多いです。

それでは、非上場企業である中堅中小企業のM&A時に最適な企業価値（株式価値）の評価手法はどうでしょうか。

それを考えるうえで、中堅中小企業と上場企業との違いを抑えておく必要があります。例えば、株価という点では、中堅中小企業は上場していないために市場株価が存在しません。決算書の点でいえば、中堅中小企業は上場企業が作成する決算書の水準（企業会計基準ベース）で作成されていることはほとんどなく、公認会計士や監査法人による厳密な財務諸表監査も通常なされていないため、決算書の正確性・信頼性は上場企業の決算書に比して低いと言えます。

このような中で、譲受側（買い手）は譲渡対象の中堅中小企業の決算書の内容を見て、安心してM&Aを検討できるでしょうか。決算書に会計処理の誤処理や資産の時価評価が不十分な項目が潜んでいるかもしれませんし、粉飾や利益調整がなされている可能性もあります。ですから、そのままでは安心して検討することが難しいことがご想像できるかと思います。

従って、中堅中小企業のM&Aにおいては実態のB/SやP/Lを明らかにしたうえで、それを企業価値（株式価値）評価に反映する手法が望まれることになります。その点において、上記の3つの評価アプローチのうちコストアプローチが基本となってきます。

なぜコストアプローチが基本となるのか

前述の通り、コストアプローチとは、主として評価対象企業のB/Sの財産的価値及び純資産価値に着目して価値を評価する手法です。その中でも『時価純資産＋営業権法』という手法が最も用いられます。『時価純資産＋営業権法』とは時価ベースの資産と負債の差し引きで求められる時価純資産に、企業の収益力の源泉である営業権を考慮することにより、単なる清算価値あるいは再調達価値のみならず、将来の価値を加味した継続的な価値を表す方法です。これは現実の財政状態と経営成績をバランスよく反映させることができる方法と言えます。

前述の通り、中堅中小企業の決算書は通常は公認会計士や監査法人の財務諸表監査がなされていないため、会計処理の誤処理や資産の時価評価が不十分な項目が潜んでいる可能性があったり、粉飾や利益調整がなされている可能性があったりします。

この点、『時価純資産＋営業権法』では実態を反映した時価純資産や正常収益力を算定していく過程で、企業実態を評価結果に反映していくことが可能となります。

実は、こうした同様の分析は譲受側（買い手）がM&Aディールの終盤で外部専門家に依頼して実施する買収監査（財務デューデリジェンス）でも実施されます。

それでは、もしM&Aディール終盤の買収監査（財務デューデリジェンス）で多額の含み損や架空在庫、簿外負債、粉飾などが発見されたらどうなるでしょうか？

譲受側（買い手）としては「最初からこんな企業実態であることが分かっていたらM&Aを検討しなかった」、「このままM&Aを進めるにしても企業実態に見合った株価に減額してもらわないといけない」となります。譲渡側（売り手）としても「突然、株価をこんなに減額されるなんて到底受け入れられない」となって、せっかく時間をかけて丁寧に進めてきたお話が破談（ディールブレイク）となってしまうことが考えられます。

従って、M&Aの初期段階でこうした分析を早めに済ませ（プレデューデリジェンスの実施）、実態を反映した時価純資産や正常収益力を算定したうえで株価目線を持っておくことが非常に重要となるわけです。これがコストアプローチがよく用いられる理由の一つです。

また、コストアプローチはその評価理論がM&Aの当事者にとって理解しやすく客観的である、ということもこのアプローチがよく用いられる理由となります。

会社財産のうち株主の持ち分（以下『株主持分』といいます）はB/Sのどこを見ればわかるでしょうか？『純資産の部』ですね。純資産の部は、会社設立時に拠出した元本である『資本金』と、その後の企業活動から生み出された利益の余剰、すなわち果実である『剰余金』の合計と表現することができます。

会社が利益を獲得し、それを内部留保として蓄積していれば、株主持分の価値は増加しますし、役員報酬や配当等で社外流出させていれば当然、株主持分の価値は下落します。純資産価値が増減すれば株主持分の価値も増減するということです。M&Aで株式譲渡スキームをとる場合、株式の譲渡（＝株主持分の譲渡）に伴い純資産価値が譲渡側（売り手）から譲受側（買い手）に移転することになるため、株式の価値は純資産の価値であると言えます。

企業評価の理論（バリュエーション理論）は難解なものがありますが、上記の理論は非常にシンプルで分かりやすい話かと思います。このシンプルで分かりやすいというのは、実はとても大事なことです。この話が分かっていれば、株価目線を極端に上げて交渉したり、極端に買い叩いたりすることもなく現実的な目線で交渉することができます。譲渡を検討されているオーナーの皆様は、ぜひ一度自社のB/Sの純資産の部の額を確認してみてください。時価ベースでなく、あくまで簿価ベースの額にはなりますが、一定の株価目線のベースとなるはずです。

他の評価手法は採用できないのか

では、中堅中小企業の評価において他の2手法、すなわち『マーケットアプローチ』と『インカムアプローチ』を採用できないのか考えてみましょう。

前述のとおり、マルチプル法に代表される『マーケットアプローチ』とは、上場している同業の類似企業や過去のM&Aの類似取引事例など、類似する企業・事業・取引事例の各種財務指標と比較することによって相対的な価値を評価する手法です。DCF法に代表される『インカムアプローチ』とは、評価対象企業から将来期待される利益やキャッシュ・フローに基づいて価値を評価する手法です。

結論から言うと、中堅中小企業の評価において『マーケットアプローチ』と『インカムアプローチ』は採用できることがあるものの限定的となります。

まず、『マーケットアプローチ』は実際の相場感・トレンドを反映できる手法であるため優れていますが、これを採用するためには『同業の類似企業』を見つけてくることが必要となります。ところが評価対象となる中堅中小企業の事業に類似している上場企業というのは、想像以上に少なく、また類似していたとしても、企業規模が全く異なるため同列に比較することが非常に困難であることが多いです。

類似取引についても一般に公表されている中堅中小企業のM&A取引のデータベースは存在しないため、現実的にデータ収集が困難であることが多いです。
そのため、マーケットアプローチを採用することが困難であることが多いのですが、

1. 評価対象企業の規模が比較的大きく、類似企業を複数社見つけることができる場合
2. 企業価値（株式価値）の算定者が中堅中小企業のM&A取引のデータベースを保有している場合

のいずれかに該当すれば、マーケットアプローチによる評価を実施することが可能です。

この点、日本M&Aセンターでは、グループの有する国内最大級のデータベースを用いて『取引事例法』を採用することができるため、いわば『相場』としての企業価値（株式価値）を算定することが可能となっています。7,500件超という圧倒的な成約件数をもとに、すべての案件においてデータを整備、蓄積しつづけているため、適正価額を導き出すことが可能となります。ほとんどの業種で算定可能となっています。

次に『インカムアプローチ』は過去実績よりも将来性を見ていくため投資判断という意味では最も理論的な評価手法であり優れているのですが、これを採用するためには、少なくとも3～5年の信頼できる精緻な事業計画が必要となります。ところが中堅中小企業ではそもそも事業計画自体作成していないことが多く、作成していたとしても信頼できるほど精緻ではなかったり、M&A時に退任予定のオーナーが作成したものであるため達成可能性に疑義が残ったりすることが多くなります。また、評価者の恣意性や主観性が入る余地が大きいため、評価者により算定結果が大きく異なる可能性があるという問題があります。

そのため、インカムアプローチを採用することが困難であることが多いのですが、

1. IPO準備企業など精緻な事業計画を作成できている企業や、具体的な出店計画や工場の増設に伴う増産計画の予定があるなど事業計画のエビデンスが充実している場合
2. 譲渡側（売り手）オーナーが退任せず、譲受側（買い手）企業の傘下に入って引き続き事業に関与することが予定されているなど、事業計画の達成可能性について一定の蓋然性が認められる場合（成長戦略型M&A）

に該当すれば、インカムアプローチによる評価を実施することが可能と考えられます。

儲かっている？儲かっていない？『正常利益』の算定は超重要！

いずれの評価手法を採用するにしても、『正常利益』の算定は非常に重要となります。『正常利益』とは、企業あるいは事業の平常時における継続的な収益力（正常収益力）に基づく利益を指します。

例えばP/Lを一見するとあまり利益が出ていないように思われても、実は多額の役員報酬が支払われていたり、多額の節税目的の保険に加入していたり、私的な費用を計上していることにより、実質的な利益はきちんと出ていることがあります。

逆に、たくさんの利益が出ているように思われても、役員報酬をほとんど支給していなかったり、利益の大半が含み益のある資産の売却益であったりして、本業の利益としてはあまり出ていないことがあります。

M&Aを実施するうえで、譲受側（買い手）は『対象企業の本業はきちんと儲かっているのか』を見極めることが重要となります。そして、この『正常利益』は企業価値（株式価値）にダイレクトに影響することとなります。

正常利益の算定イメージ

『正常利益』は具体的に対象企業の利益に主に以下のような調整を加え算出していきます。

1. 非経常的・臨時的損益の除外
2. 事業に必要不可欠でない経費の除外
3. M&A後発生しなくなる損益の除外＋M&A後発生することが見込まれる損益の加算
4. 恣意的な利益調整項目の除外

具体的には、以下のような修正を行います。

• 特別損益項目や営業外損益などのうち非経常的・臨時的損益はなかったものとして加減算します。
• 役員報酬は対象企業の実際報酬額ではなく標準的な役員報酬額に置き換えます。
  実質的に利益の配分に近い意味を持つ役員報酬を標準的な金額等に修正しないと役員報酬を多く支払っている企業の収益力が過小評価されるためです。
• 節税目的の役員保険や多額の接待交際費・私的経費等は事業に必要不可欠でない経費として控除します。
• 兄弟会社との取引による損益や、オーナー個人との賃貸借取引にかかる損益などについてはM&A後発生しなくなることが見込まれている場合には損益から除外します。一方で、一定の業務を家族が実質無給で行っていた場合やオーナー個人所有の不動産を対象企業に無償で賃貸していた場合には、M&A後に相応の費用が発生するものとして加算します。
• 粉飾や過度な節税等、恣意的な利益の過大あるいは過少計上がある場合には当該影響を除外します。

このようなプロセスを経て、企業あるいは事業の平常時における継続的な収益力（正常収益力）に基づく正常利益を算出していきます。

譲渡側（売り手）が意識しておくべきポイント

譲渡側（売り手）オーナーにとってM&A時の株価（株式価値）は非常に気になる点かと思われます。ここではM&Aをこれから検討される譲渡側（売り手）オーナーが意識しておくべきポイントについて解説します。

高い株式価値がつく会社とは

譲渡側（売り手）オーナーからしてみれば、当然できるだけ高い株価がついたほうがいいと思います。ではどのような会社であれば高い株価が付くのか見ていきましょう。結論はシンプルに以下の通りです。

1. 正常利益ベースで高い収益力がある
2. 純資産（内部留保）が厚く有利子負債等が少ない
3. 含み益のある資産を多く有している

高い収益力

正常利益ベースで高い収益力が将来も安定的に持続することが見込まれるのであれば、いずれの評価手法においても基本的に高い営業権がつき、それに伴い株価も高くなります。コストアプローチ（時価純資産＋営業権法）の場合は、ダイレクトに『営業権』にその価値が反映され、マーケットアプローチやインカムアプローチの場合は、事業価値を通じて株価に反映されることになります。

また、収益力（金額）だけでなく収益「性」が高い場合には特に営業権が高くつくことになります。

収益性の指標の一つにROA（総資産利益率：Return On Asset）があります。ROAとは、企業に投下された総資産（総資本）が、利益獲得のためにどれほど効率的に利用されているかを表す指標で利益を総資産額で割ることで求められます。例えば、同額の利益を生み出している2つの会社（A社とB社）があったします。総資産額がA社は大きく、B社は小さい場合、どちらが優れている会社といえるでしょうか？ 答えはB社となります。なぜならB社はA社よりも総資産が小さい＝投下資本が少ないにも関わらず、生み出している利益はA社と同額なので、B社はA社よりも効率的に総資産を利用しているといえるためです。

日本M&Aセンターでは、時価純資産＋営業権法によるコストアプローチにおいて、このような収益性の高さを営業権に反映する手法を取っていることから、A社よりもB社の方が営業権が高く算定されるようになっています。

譲渡側（売り手）オーナーにおかれましては、正常利益ベースで高い収益力がでているかをご確認いただければと思います。

純資産（内部留保）が厚く有利子負債等が少ない

純資産（内部留保）が厚く有利子負債等が少ない場合に株価は高くなる傾向があります。コストアプローチでは（時価）純資産をベースに考えるので、B/Sの純資産額が多ければ株価も高くなる傾向にあります。当然、配当や役員報酬で内部留保を抜いている場合にはその分株価は低くなります。

マーケットアプローチやインカムアプローチの場合、事業価値を算定し、非事業用資産があれば加算し、有利子負債等を控除することで株式価値を算定します。したがって、有利子負債等が少なければ株式価値も高くなります。逆に事業価値が高く算定されたとしても、設備投資等のための金融機関借入が多額にある場合には株式価値が思ったほどつかない場合があります。

本記事をご覧いただいている譲渡を検討されている譲渡側（売り手）オーナーにおかれましては、純資産（内部留保）がどれくらいあるかご確認いただければと思います。

含み益のある資産を多く有している

含み益のある資産を多く有している場合に株価は高くなる傾向があります。含み益がある資産の代表例は、上場有価証券、土地、保険積立金です。

特に土地は会社が取得してから長期間経過していることがあり、数十年も前の初代創業時代に取得した土地である場合には多額の含み益が出ていることがあります。そのような場合には、時価純資産が高くなるため株式価値が高く算定される傾向にあります。一方でバブル時代に高値で取得した土地などは多額の含み損が出ることもあり、その場合には株式価値が低く算定されることとなります。

譲渡側（売り手）オーナーにおかれましては、譲渡対象企業が保有する資産の中に含み益のある資産があるかご確認いただければと思います。

高い株式価値＝良い会社か

高い株式価値が付く会社は良い会社でしょうか？もちろん譲渡側（売り手）にとっては高い株価がついたほうが良いに決まっています。ただし、『良い会社』を『高い（正常）収益力を有する会社』と定義づけることとした場合、高い株式価値が付く会社は全て『良い会社』か、というと必ずしもそうではありません。

なお、『正常収益力』とは、企業あるいは事業の平常時における継続的な収益力を指します。

良い会社ではないのに高い株式価値がつく？

正常利益ベースで高い収益力が将来も安定的に持続することが見込まれるのであれば、いずれの評価手法においても基本的に高い営業権がつき、それに伴い株価も高くなります。ただし、そうでない場合も高い株価がつくケースがあります。それは

・純資産（内部留保）が厚く有利子負債等が少ない（ネットキャッシュが多額）

というケースです。こうしたケースでは純資産が多額な分、正常利益が十分でなくとも株価が高くなります。

ネットキャッシュが潤沢な会社、すなわち『キャッシュリッチ』な会社は一見良い会社に見えるかもしれません。確かに財務の健全性・安全性という観点で見ればよい会社です。しかしM&Aにおいては必ずしもそうではありません。なぜならば譲受側（買い手）からすれば『高いお金を出して「お金をたっぷり持っている企業」を買う』、つまり『現金で現金を買う』に等しく経済合理性に欠ける行為となるためです。

そのため、譲受側（買い手）からすれば「余計なキャッシュの分だけ高値がついている会社は買いたくない」となります。もちろん、このようなケースにおいては配当、退職金、事業譲渡、会社分割など手当てする手段はいろいろありますのでご安心ください。

ここで重要なのは、仮に株価が高く算定された場合、その要因が①正常利益が高い（＝営業権が高い）からなのか、②純資産（内部留保）が厚い（＝純資産額が高い）からなのか、の見極めです。

M&Aの観点からすると、対象企業の本業からの収益力の高さが重要であるため、①正常利益が高い（＝営業権が高い）ことによって株価が高い方が魅力的な企業と言えます。

譲受側（買い手）が意識しておくべきポイント

M&A時に譲受側（買い手）として意識しておくべきポイントは多数ありますが、本記事では企業価値（株式価値）の目線で解説していきます。

M&A株価（投資額）の考え方

買収を検討されている譲受側（買い手）においては、予め投資額の予算があり、その枠内で収まる投資額の案件を検討することが通常と思われます。それでは、例えば仮に投資予算が株価5億円であるとき、M&A仲介会社・アドバイザーから株価10億円の案件を提案された場合どう思われるでしょうか？投資予算の2倍にも及ぶため、検討の俎上に乗らないと考え棄却してしまう判断となるのでしょうか？実は必ずしもそうとは限らないのです。

コストアプローチを前提に株価を考えた場合、株価は時価純資産＋営業権で算定されます。

株価が高く算定された場合、その要因が①正常利益が高い（＝営業権が高いから）からなのか、②純資産（内部留保）が厚い（＝純資産額が高い）からなのか、を確認する必要があります。

純資産（内部留保）が厚い（＝時価純資産額が高い）ことにより株価が高い場合、実はM&A時に退職金等で内部留保を吐き出すことにより譲受側（買い手）の手出し額を大幅に引き下げることが可能です。

先ほどの例で、株価10億円の内訳が、純資産8億円＋営業権2億円だったとしましょう。そして会社財産としてキャッシュやその他非事業用資産の合計で5億円程度保有しているとします。この場合、5億円分の資産を譲渡側（売り手）オーナー退職時（M&A時）に退職金として払い出すことにより、純資産は8億円－5億円＝3億円となり、譲受側（買い手）が実質的に負担する手出しとしては退職金考慮後の純資産3億円＋営業権2億円＝5億円となります。結果として投資予算枠に収まることになります。

これを図示すると以下のようになります。

実はこのような様々な工夫をすることで、譲受側（買い手）の手出しをできる限り抑えつつ、譲渡側（売り手）の希望対価を実現するという、一見相反する効果を実現することが可能です。

従って、M&A仲介会社・アドバイザーから仮に投資予算を大きく上回る案件を提案された場合でも、安易に検討の俎上に乗らないものと考え棄却してしまうのではなく、提案してきたコンサルタントに工夫の余地がないかどうかご相談いただくのがよいと考えます。

株価（投資額）と投資判断基準について

譲渡側（売り手）にとって通常はM&Aによって企業を譲渡することがゴールとなりますが、譲受側（買い手）にとっては企業を譲り受けてからがスタートです。そして単に譲り受ければいいというものではなく、必ず『成功』させなければなりません。『成功』とは、見込んでいたシナジー効果が出ること、投資額に見合ったリターンが出ることです。そして成功したか否かを判断するには投資判断基準を持っておくことが重要となってきます。

M&Aにおける投資判断基準とは、会社を譲り受ける際にいくらまでなら出せるか、出してもいいかの判断基準です。投資判断基準を持っていれば、それに照らして案件が割高なのか割安なのか判断がつきますし、勢い余って実際の価値以上で企業を譲り受けてしまうこともなくなります。実際にM&Aを頻繁に実施している上場企業であれば、このような投資判断基準を設定して慎重に案件を検討しているところが多くあります。

ところが、上場企業が行う大型M&A案件であっても対象企業を非常に高値で譲り受けることがあります。理由の一つに、世界的にM&A競争が過熱しており「高値でないと買えない」という状況があります。世界全体でみると大型案件ではEBITDA倍率（買収コストを何年で回収できるかの指標）は少なくとも10倍以上となっており、例えば2016年に実施されたソフトバンクグループによる英半導体設計大手アーム・ホールディングの買収に至っては、EBITDA倍率が55倍超と非常に高いコストを払っています。

このように、譲受側（買い手）企業独自の投資判断基準を持っておくことも重要ですが、魅力的な案件を確実に譲り受けるにはM&Aの『相場』を把握しておくことも重要と言えます。

それでは具体的にM&Aにおける投資判断基準とはどのようなものなのでしょうか。

基本的には「あらかじめ定めた投資回収年数あるいは投資利益率（ROI: Return On Investment）を満たすか」が基準となります。

この基準の定め方は企業あるいは経営者によって様々ですが、投資回収年数については早ければ早いほど、投資利益率については高ければ高いほど厳しい投資判断基準、ということになります。

例えば、譲渡対象企業のEBITDA（利益＋減価償却費。詳細は後述）が100、事業価値（≒株式価値）が1000という案件が売りに出されていたとすると、その案件のEBITDA倍率は1000÷100＝10倍となります。ざっくり言い換えると10年で投資回収できる案件ということになります。

この時、譲受側（買い手）独自の投資回収基準として「EBITDA倍率8倍までの案件しか投資しない」と決めていたとすれば当該案件は「投資判断基準に照らして割高案件」と判断され棄却されることとなります。

一方で、譲渡対象企業の属する業界のM&A取引相場がEBITDA倍率9倍～11倍で取引されているとすれば、当該案件は「相場に照らして適正水準の案件（＝割高案件ではない）」ということになります。

このように、M&Aで投資判断を行う上では『独自の投資判断基準』のほかに『相場・トレンド』の両方を抑えておくことが必要であると言えます。ただし、中堅中小企業のM&Aにおいては、通常は『独自の投資判断基準』を持たない譲受側（買い手）企業がほとんどであると考えられます。したがって、実務上は『相場・トレンド』よりも高いのか、低いのかという観点で提案時株価の割高感を判断していくことが多いと思われます。また、『相場・トレンド』は業種・業界により大きく異なります。

こうした『相場・トレンド』を反映できる評価手法がマーケットアプローチとなります。その中でも特に中堅中小企業のM&Aにおいては『取引事例法』（後述）が最も相場を反映できる手法となります。

M&Aを譲受側（買い手）としてご検討されるにあたり、様々なM&A仲介会社・アドバイザーから案件のご紹介を受けると思います。その際必ず株価について提示があると思いますが、その時は『何年で投資回収できる株価となっているのか』や『相場やトレンドを考慮されたうえでの株価となっているのか』を確認してみるのもよいでしょう。質の高い仲介会社・アドバイザーかどうかを見極める一つの手段になると思います。

企業価値評価の手法

『企業価値評価の全体像』で述べたとおり、企業価値あるいは株式価値の求め方として、企業価値評価の理論（バリュエーション理論）においては、大きく3つの評価アプローチがあります。

1：コストアプローチ（時価純資産＋営業権法など）
…主として評価対象企業のB/Sの財産的価値及び純資産価値に着目して価値を評価する手法

2：マーケットアプローチ（マルチプル法など）
…上場している同業の類似企業や過去のM&Aの類似取引事例など、類似する企業・事業・取引事例の各種財務指標と比較することによって相対的な価値を評価する手法

3：インカムアプローチ（DCF法など）
…評価対象企業から将来期待される利益やキャッシュ・フローに基づいて価値を評価する手法

の3つです。
これらについてより具体的に解説してきます。

コストアプローチ

コストアプローチは以下のように分類されます。このうち中堅中小企業のM&A実務においては『時価純資産＋営業権法』が最もよく用いられます。

中堅中小企業の決算書は通常は公認会計士や監査法人の財務諸表監査がなされていないため、会計処理の誤処理や資産の時価評価が不十分な項目が潜んでいる可能性があったり、粉飾や利益調整がなされている可能性があったりします。

この点、『時価純資産＋営業権法』では実態を反映した時価純資産や正常収益力を算定していく過程で、企業実態を評価結果に反映していくことが可能となります。また、企業評価の理論（バリュエーション理論）は難解なものがありますが、当該手法はシンプルで分かりやすく客観性があるというメリットがあるため実務上よく用いられています。

ただし、相場やトレンドを反映しづらいというデメリットや将来の収益獲得能力を反映しづらいという側面がある点には留意が必要です。

時価純資産の計算の流れ

時価純資産（＋営業権）法にて評価を行う場合、簿価純資産から修正を加えて時価純資産を算定していきます。この時の計算の流れは以下の通りです。

（1）企業会計基準ベースへの調整
中堅中小企業の決算書は税金計算目的で作成されていることが多いですが、経済的実体を反映する意味では企業会計基準ベースに修正する必要があります。『現金主義』ベースから『発生主義』ベースに置き換えるなど、主に以下のような修正を行います。

• 未払費用の計上
• 賞与引当金の計上
• 退職給付会計に基づく従業員の退職給付引当金の計上
• 減価償却過不足の修正　など

（2） 含み損益の検討
会計上は取得時の原価で計上することで問題ありませんが、M&A時には時価ベースで資産の価値を把握しておくべきものがあります。主に以下のものが時価への評価替えの対象となり、それぞれ時価あるいは回収可能価額に評価替えを行います。

• 不動産（土地）：不動産調査企業における価格調査結果等へ評価替え
• 保険積立金：解約返戻金額等へ評価替え
• その他資産（回収不能債権、リゾート会員権、繰延資産）：回収可能価額へ評価替え

（3）税効果の検討
評価替えした時価と帳簿価額との差額がM&A後に実際に実現した時の税負担あるいは節税効果をあらかじめ織り込もうとする処理です。結果として含み損益が純資産額の増減に与える影響は緩和されます。

例えば簿価100、時価150の土地があった場合、含み益は50となりますが、土地の売却等により当該50の含み益が実現した場合、（実効税率30％とした場合）法人税等15が課税され会社には税引後の35が手元に残ることになります。したがって、将来発生するであろう税負担額15を繰延税金負債として認識し、その分純資産を減額させるという手当てが必要となります。逆に含み損がある場合には、節税効果として繰延税金資産を認識することになります。

これらの取り扱いの考え方は少し難解ですが、純資産額へのインパクトが非常に大きいのでM&A当事者及び実務担当者としては必ず理解しておくべき論点になります。

営業権（のれん）とその計算

『営業権』とは、対象企業が将来獲得していくであろう収益の経済的価値を見込むもので、その源泉には企業の社会的信用（ブランド）、技術力、ノウハウ、取引先や顧客基盤、立地条件などが含まれます。「他の同業種を上回る企業収益を獲得することができる無形の財産的価値」とも言われており、企業または事業の単なる将来の収益獲得能力でなく「超過収益力（潜在的企業価値）」であるとも解されます。

『株式価値』は『時価純資産と営業権の合計』であり、言い換えれば『営業権』は『株式価値と時価純資産との差額』と言えます。この差額のことを『のれん』と表現することがありますが、実務上は同義として扱って特段の問題はありません。

『営業権（のれん）』の計算は、実務上さまざまな取り扱いがありますが、一般的には『正常利益』をベースに、持続年数2年～4年として正常利益の同年数分とするケース（年買法）が多いと思われます。ただし、この算定手法では上記の『超過収益力』を反映することができませんし、持続年数2年～4年とする根拠に乏しいことがあります。

ここで『正常利益』とは、企業あるいは事業の平常時における継続的な収益力（正常収益力）に基づく利益を指します。対象企業の利益に一定の調整を加え算出した利益となります。（正常利益の算定イメージ」参照）

日本M&Aセンターでは、営業権の算定は対象企業が創出すべき利益（理論値）と一般的な期待利益の差額を営業権に反映する方法（『超過利益法』）をとっています。ROAの考え方に基づき、企業規模に見合ったリターン（一般的期待利益）を超過する部分を対象企業固有の収益力として営業権に反映するものです。これにより、資本効率の高い企業ほど営業権が高く算出できるようになっています。

また、持続年数については（後述の）『取引事例法』を採用することにより、過去のM&A事例から、事業内容・地域・財務指標などが似ている企業の売買事例を選定し、その売買実績に基づいて持続年数を個別に算出することを可能としています。これはコストアプローチに部分的にマーケットアプローチを採用したハイブリッド的な手法といえます。

以上を図示すると以下のようになります。

マーケットアプローチ

マーケットアプローチは以下のように分類されます。中堅中小企業のM&A実務においては必ずしも適用できるわけではありませんが、適用する場合には『類似会社比準法（マルチプル法）』が最もよく用いられます。また、相場・トレンドを最も反映できる手法は『取引事例法』になります。

『マーケットアプローチ』は実際の相場感・トレンドを反映できる手法であるため優れていますが、これを採用するためには『同業の類似企業』を見つけてくることが必要となります。ところが評価対象となる中堅中小企業の事業に類似している上場企業というのは、想像以上に少なく、また類似していたとしても、企業規模が全く異なるため同列に比較することが非常に困難であることが多いです。

類似取引についても一般に公表されている中堅中小企業のM&A取引のデータベースは存在しないため、現実的にデータ収集が困難であることが多いです。
そのため、マーケットアプローチを採用することが困難であることが多いのですが、

1. 評価対象企業の規模が比較的大きく、類似企業を複数社見つけることができる場合
2. 企業価値（株式価値）の算定者が中堅中小企業のM&A取引のデータベースを保有している場合

のいずれかに該当すれば、マーケットアプローチによる評価を実施することが可能です。

この点、日本M&Aセンターでは、グループの有する国内最大級のデータベースを用いて『取引事例法』を採用することができるため、いわば『相場』としての企業価値（株式価値）を算定することが可能となっています。8,500件超という圧倒的な成約件数をもとに、すべての案件においてデータを整備、蓄積しつづけているため、適正価額を導き出すことが可能となります。ほとんどの業種で算定可能となっています。

類似会社比準法（マルチプル法）について

類似会社比準法（マルチプル法）は、対象企業と規模・業種が類似する上場企業を数社選定し、株価・利益・純資産等をベンチマークすることにより、株式価値を計算する方法です。すなわち、類似上場企業の株価あるいは事業価値と財務指標との比率（倍率）を算出し、当該比率（倍率）に評価対象企業の財務指標を乗じることにより評価対象企業の株式価値あるいは事業価値を算出する手法です。

ここで用いられる比率（倍率）としては、主にEBITDA倍率、株価収益率（PER）、株価純資産倍率（PBR）が代表的ですが、M&A実務上はEBITDA倍率が最も用いられ、この倍率を用いた評価手法はEV/EBITDA倍率法とも呼ばれます。

【用語解説】

・EBITDA：Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortizationの略。利払前・税引前・償却前利益と訳され、イービットディーエーあるいはイービッダーと読まれる。
非現金支出費用である減価償却費等の会計処理の影響や資本構成、税率の影響を除外した収益力を示す指標であり、企業の国際間比較にも用いられる。
実務上は『営業利益＋減価償却費』にて計算されることが多い。

・株価収益率（PER）：Price Earnings Ratioの略。株式時価総額÷当期利益で計算する。株式時価総額（株価）が当期利益（1株当たり利益）の何倍になっているのかを表したもので、利益から見た株価の割安性を示す指標。

・株価純資産倍率（PBR）：Price Book-value Ratioの略。株式時価総額÷純資産額で計算する。株式時価総額（株価）が純資産額（1株当たり純資産額）の何倍になっているかを表したもので、純資産から見た株価の割安性を示す　指標。

・事業価値（EV）：Enterprise Valueの略。企業が将来稼ぐキャッシュ・フローの現在価値であり、事業から創出される経済的価値を意味する。「事業価値＝株式価値（時価総額）＋有利子負債等―非事業用資産」で求められる。企業価値（コーポレートバリュー）と混同されることが多いが「企業価値＝事業価値＋非事業用資産＝株式価値（時価総額）＋有利子負債等」であり、区別する必要がある。

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EV/EBITDA倍率法での計算手順

EV/EBITDA倍率法での一般的な計算手順は以下の通りです。

1. 複数の類似上場企業の事業価値（EV）およびEBITDAから各社のEV/EBITDAを計算し、その平均値を計算する。
2. 対象企業のEBITDAに類似企業平均のEV/EBITDA乗じることで、対象企業の事業価値（EV）を計算する。
3. 上記②で計算された対象企業の事業価値（EV）に非事業用資産を加算し、有利子負債等を控除し株式価値を求める。

これらを図示すると以下のようになります。

インカムアプローチ

インカムアプローチは以下のように分類されます。中堅中小企業のM&A実務においては必ずしも適用できるわけではありませんが、適用する場合には『DCF法（ディスカウンティドキャッシュフロー法）』が最もよく用いられます。

『インカムアプローチ』は過去実績よりも将来性を見ていくため投資判断という意味では最も理論的な評価手法であり優れていますが、これを採用するためには、少なくとも3～5年の信頼できる精緻な事業計画が必要となります。ところが中堅中小企業ではそもそも事業計画自体作成していないことが多く、作成していたとしても信頼できるほど精緻ではなかったり、M&A時に退任予定のオーナーが作成したものであるため達成可能性に疑義が残ったりすることが多くなります。また、評価者の恣意性や主観性が入る余地が大きいため、評価者により算定結果が大きく異なる可能性があるという問題があります。

そのため、インカムアプローチを採用することが困難であることが多いのですが、

1. IPO準備企業など精緻な事業計画を作成できている企業や、具体的な出店計画や工場の増設に伴う増産計画の予定があるなど事業計画のエビデンスが充実している場合
2. 譲渡側（売り手）オーナーが退任せず、譲受側（買い手）企業の傘下に入って引き続き事業に関与することが予定されているなど、事業計画の達成可能性について一定の蓋然性が認められる場合（成長戦略型M&A）

には、インカムアプローチによる評価を実施することが可能と考えられます。

DCF法について

DCF法（ディスカウンティドキャッシュフロー法）とは企業が将来獲得すると期待されるキャッシュ・フローを現在価値に割り引いた合計額を基礎に株式価値を計算する方法です。対象企業の事業から得られるフリー・キャッシュ・フロー（FCF）に基づいて事業価値を算定し、これに非事業用資産を加算し有利子負債等を控除することによって株式価値を求めます。

現在価値に割り引くための割引率については、様々なパラメータが複合的に絡んで決定されるものであり、各パラメータの抽出の仕方については評価者の判断によるところが多くなります。他の評価手法よりも計算が複雑になるため、評価者の専門的知識や経験が特に要求される手法といえます。

上場企業が譲受側（買い手）となる場合には、DCF法で評価した株式価値の算定結果について監査法人側から詳細なヒアリングがなされることがあり、特に割引率の決定要因については議論となることが多い部分となります。

【用語解説】

・フリー・キャッシュ・フロー（FCF : Free Cash Flow）：企業が本業で稼ぎだすキャッシュ・フローから必要な投資額を引いたもの。債権者と株主に対して自由に分配できるキャッシュ・フローを意味する。以下の算式で表される。　FCF＝税引後営業利益＋非現金支出費用―設備投資額±運転資本の増減

・割引率：将来生じる見込みのキャッシュ・フローを評価基準時点の価値に計算するための率のこと。評価基準時点との開きに応じた時間価値や種々のリスク・プレミアムを考慮する必要がある。一般的にDCF法を適用する場合の割引率にはWACCが用いられる。

・WACC（Weighted Average Cost of Capital）：資本コストと負債コストの加重平均資本コストを意味する。

・資本コスト（自己資本コスト）：キャッシュ・フローを生み出す事業のリスクを反映した株主が要求する投資収益率を指し、資本資産評価モデル（CAPM：Capital Asset Pricing Model）によって導出するケースが多い。

・負債コスト（他人資本コスト）：企業が市場から借り入れる際に債権者から要求される利回りを指す。評価対象企業と同等の格付けの社債利回りを用いることが理論的とされるが該当しないケースが多いため、実務上は投資適格下限のBBB格の長期社債利回りを参照するほか、簡便的に「当期の支払利息÷平均有利子負債残高」で算出するケースも見られる。

・継続価値（TV：Terminal Value）：事業計画での予測期間終了以降の永続期間の価値を指す。事業価値の大半を占めることになるため、その算定は慎重に行う必要がある。実務上は、各期のFCFを一定額と仮定したり、一定の成長率で成長するものと仮定したりすることが多い。

DCF法での計算手順

DCF法での一般的な計算手順は以下の通りです。

1. 対象企業の事業計画から事業計画期間及び計画期間以降における将来フリー・キャッシュ・フロー（FCF）を算出する
2. 将来FCFの価値を評価基準日の価値に割引くための割引率（WACC）を算出する
3. 事業計画期間における将来FCF及び継続価値（TV）の割引現在価値を合計することで事業価値（EV）を算出する
4. 算出された事業価値（EV）に非事業用資産を加算し、有利子負債等を控除し株式価値を求める。

これらを図示すると以下のようになります。

まとめ

M&Aでは最終的に「いくらで売るのか、いくらで買うのか」を決める必要があります。

株価は当事者間の交渉により決定されることになりますが、その際『理論的価値』や『相場』をお互い踏まえたうえで議論をしていく必要があります。また、当初設定した株価目線から最終的な株価が大幅に乖離するようなことは避けなければいけませんので、M&Aの早い段階で企業の経済的実態を反映した適正な企業価値（株式価値）を算定しておく必要があります。

評価手法には実務として定着している代表的な手法がいくつか存在するものの、会社の特性や置かれている状況によって最適な手法は異なってきます。

本記事をご覧いただいたことで、オーナーご自身でもざっくりとした価格目線のイメージはできるかと思います。実際には高い専門性・経験が要求されてくることになるため、質の高いM&A仲介会社・アドバイザーにご相談いただくことをお勧めいたします。

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