敵対的買収とは？仕組みやメリット、防衛策、企業事例を解説

敵対的買収（同意なき買収）とは

敵対的買収とは、対象企業の経営権の獲得を目的に、経営陣や株主などの合意を事前に得ることなく行う買収を指します。英語ではhostile takeoverと表現されます。

敵対的買収が行われる背景には、企業の成長戦略や競争力強化の動機、株主の期待、経営陣と株主との対立、市場状況などが挙げられます。

経営陣や株主など当事者の合意を得ていないため「敵対的」と表現しますが、事前に当事者の合意を得て行う場合は友好的買収と呼びます。

なお、経済産業省が2023年8月31日に経済産業省が策定した「企業買収における行動指針」では、敵対的買収という言葉に代わり「同意なき買収」と定義されています。

敵対的買収と友好的買収の違い

友好的買収の場合、買収後の引継ぎなど交渉条件は様々ですが、対象企業のオーナー経営者や役員は継続して残る場合も多く見られます。一方敵対的買収では、経営陣が退陣させられるケースは少なくありません。

友好的買収は買収後のスムーズな統合に向けて、両社による事前に入念な協議、条件の交渉を行う必要がありますが、買収成立後の統合作業に向け、両社が協力し合える体制を構築しやすいなどのメリットがあります。

敵対的買収を行う方法

敵対的買収を成功させるためには、買収対象企業の議決権の過半数、つまり発行済み株式総数の50％超を保有する必要があります。株式を買い付ける方法は一般的に、株式公開買付け（TOB）によって行われます。市場取引の場合、株価が上がる可能性が高く、買収を仕掛ける側は大量の資金が必要になってしまいます。

TOBでは、対象企業の株式の「買付け期間・買い取り株数・価格」をあらかじめ公告したうえで、不特定多数の株主からの株式買い取りを行います。このときの買い取り価格は、市場価格よりも30～50％程度を高めに設定するのが一般的です。

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敵対的買収のメリット

敵対的買収の主なメリットは、以下の通りです。

自社の経営方針を反映した企業改革をスピーディーに行える

対象企業の経営陣と交渉を行う労力、期間を省略して、対象企業の経営権を獲得します。旧経営陣の考えなどを承継することなく、自社の経営方針に沿った企業改革をスピーディーに進めることができます。

株主に企業のあり方を問うことができる

敵対的買収で行われる株式公開買付けの買い取り価格は、上述のように市場価格よりも高く設定されるのが通常です。したがって株主は、買収を仕掛ける側と対象企業側の経営方針や、株価戦略などを直接比較できます。そのため、敵対的買収を機に、株主はどちらの経営方針がこの会社にとって相応しいかを検討することができる、とも捉えることができます。

買収計画を立てやすい

敵対的買収はTOB（株式公開買付け）によって株式の取得が行われるため、買付け期間や買い取り株数、そして1株あたりの価格を公告します。
公告時には、買収のための期間や必要なコストなどをすべて計算できるため、買収計画が立てやすくなるとも言えます。また市場からすべての株式を購入すると仮定した場合に比べ、株価上昇に伴い買収コストが増加するリスクを低減できます。

敵対的買収のデメリット

敵対的買収の主なデメリットは、以下の通りです。

友好的買収に比べ、買収に失敗する可能性が高い

敵対的買収は一般的に、「乗っ取り」とネガティブなイメージに捉えられ、買収対象会社の経営陣や主要株主から、反発や拒否を招きます。そのため株主の賛同を得るのが難しくなり、50％を超える株式の取得を断念せざるを得なくなります。

また、対象企業が買収防衛策を講じている場合も想定されるため、成功率は友好的買収に比べ高くありません。

ブランドイメージが低下する可能性がある

上述の通り、日本では敵対的買収に対しネガティブなイメージを持たれる傾向にあるため、敵対的買収を仕掛ける企業のブランドイメージや、商品に対する信頼性にマイナスの影響が生じる可能性も考えられます。

買収後にシナジー効果が発揮できない可能性がある

敵対的買収を仕掛ける側と対象企業の経営陣は対立するものの、必ずしも敵対的買収が株主や従業員、取引先などのステークホルダーに負の影響を及ぼすわけではありません。

しかし、買収が成立した後、今までと異なる経営方針や環境下で、従業員や関係者の中には不安を抱き、離職、取引の見直しに至るケースも少なくないことが予測されます。

また、対象会社の従業員や取引先など関係者からの協力が得られないと、買収によるシナジー効果の発揮が難しくなる可能性も考えられます。

敵対的買収に対する防衛策

ここからは買収を仕掛けられる側の視点で、敵対的買収に対する防衛策について見ていきます。防衛策は、平時から備えておくもの、敵対的買収が仕掛けられてから（買収者が現れてから）行うものに大別できます。

ただし、このような敵対的買収への対応方針について、株主・機関投資家からは「買収防衛を導入することにより企業のパフォーマンスが悪化する」と懸念する声も少なくありません。そのため、株主や機関投資家の理解と納得を得ずに用いることは実際には困難とされています。経済産業省が2023年8月に公表した「企業買収における行動指針」によると、対応方針の導入企業数は 2008 年以降、特に東証一部・プライム市場において、減少傾向が続いています。

一方で、健全な買収防衛策は長期的な株主価値の向上につながる可能性も高いため、経営者の恣意性を排除したものであれば賛成するとの意見もあり、買収防衛策に対する評価はわかれています。

敵対的買収に対する対応は、関連記事も合わせてご覧ください。

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ライツプラン（ポイズンピル）

ライツプラン（Rights Plan）は、別名ポイズンピル（Poison Pill：毒薬条項）とも呼ばれる、敵対的買収に対する防衛策の一つです。

敵対的な買収企業が株式の過半数を取得しようとした場合、既存株主に追加の株式を市場価格より安価で購入する権利を提供するため、買収企業のコストが増加し、敵対的買収を防ぐことにつながります。

なお、ライツプランにはあらかじめ新株引受権を信託銀行に信託しておく「ライツプラン信託」と、平時から買収防衛策を開示して、敵対的買収に対して警告する「事前警告型ライツプラン」があります。

ライツプランによって敵対的買収を防いだ例としては、2007年に日本の調味料メーカー「ブルドックソース」が、アメリカのヘッジファンド「スティル・パートナーズ」の敵対的買収を阻止したことが挙げられます。

ゴールデン・パラシュート

ゴールデン・パラシュートとは企業の経営陣や重要な役員が解雇された場合に支払われる、経済的な保護措置です。「墜落する飛行機から、旧経営陣が黄金のパラシュートで脱出する」という比喩が名称の由来とされています。

敵対的買収で対象企業の経営陣を解雇する場合に、多額の退職金を設定した契約を結んでおくことで、買収企業が彼らを解雇するリスクが高まり、敵対的買収の抑止力につながります。なお、経営者以外の従業員に対しても割増退職金などを支払う契約を締結する対策は、ティン・パラシュート（Tin Parachute：ブリキのパラシュート）と呼ばれます。

ゴールデン・パラシュートが行われた例としては、コールバーグ・クラビス・ロバーツ社によるRJR Nabisco社の買収が挙げられます。1989年にノースカロライナ州でタバコの製造を行っていたRJR Nabisco社は、コールバーグ・クラビス・ロバーツ社に買収された際に、当時CEOだったロス・ジョンソンにゴールデン・パラシュートとして、5,800万ドル（当時のレートで約80億円）を支払いました。

チェンジオブコントロール（COC）条項

チェンジオブコントロール（Change of Control：COC）条項とは、M&Aなどを理由に契約の当事者の支配権に変更が生じた場合、もう一方の当事者が契約内容に制限をかけたり、契約そのものを解除できたりする契約規定のことです。

例えばライセンスや営業権を供与する場合、契約書にCOC条項を加えておくと、第三者に経営権が移った場合に技術移転などを防ぐことができます。特定の企業との契約依存度が高い会社であれば、敵対的買収に対する防衛策として効果を発揮することも可能です。

欧州圏では、被買収リスクが高いと思われる企業が社債を発行する際に、投資家が社債に対してCOC条項の付与を要求することが一般的です。 COC条項がつけられた社債は、買収などで支配権に変更が生じた場合、買収会社に対して社債の買戻しの請求権を発生できるプット・オプションが付与されています。つまり、敵対的買収に対する防衛策としての抑止力を発揮することになるわけです。

日本では、サッポロホールディングスが2007年6月にはじめてチェンジオブコントロール条項がついた社債を発行して、話題となりました。

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ホワイトナイト

ホワイトナイトとは、敵対的買収を仕掛けられた企業が、別の友好的な買収者を見つけて買収あるいは合併をしてもらい、敵対的買収を阻止する防衛策のことです。新たに登場する友好的な買収者を白馬の騎士になぞらえ、ホワイトナイトと呼びます。

ホワイトナイトになる企業にとっては、予定外のM&Aを持ち掛けられるため、通常よりも有利な条件が提示されます。

代表的な事例としては、2005年に行われたドン・キホーテによるオリジン東秀への敵対的買収が挙げられます。また、後述のコクヨによるぺんてるへの敵対的買収事例でも、ホワイトナイトによって買収が防御されました。

焦土作戦（クラウン・ジュエル）

焦土作戦とは、買収企業が狙う自社の資産や事業を関連会社へ売却したり、金融機関からの負債を引き受けたりすることによって、買収後の企業価値を低下させる買収防衛策です。「王冠（会社）」から価値ある宝石を外すという例えから、別名クラウン・ジュエルとも呼ばれます。

焦土作戦は、軍隊が敗走するときに自らの基地や橋を破壊して相手側の兵站を消耗させる状況に似ています。敵対的買収自体を防げるものの、会社の価値や利益が大幅に棄損されるリスクがあります。

この焦土作戦の実例としては、ライブドアによるニッポン放送への敵対的買収事件が挙げられます。ライブドアによって敵対的買収を仕掛けられたニッポン放送は、新株予約権を発行して、フジテレビを子会社化しようと試みます。しかし、子会社化は東京地裁の仮処分によって差し止められてしまいました。

ニッポン放送は、ニッポン放送とフジテレビの企業価値を低下させる目的で、子会社であったポニーキャニオン社の株式の売却を検討する発表をしました。

第三者割当増資

第三者割当増資とは、増資をするにあたり、特定の第三者に対して新株を発行することです。
第三者割当増資が敵対的買収の防止策として用いられる場合は、買収が仕掛けられたときに新株、もしくは新株予約権を第三者割当することで株式の希薄化を行い、買収者の持ち株比率を下げさせます。

実例としては、2006年に行われた北越製紙による三菱商事への第三者割当増資が挙げられます。2006年に王子製紙から敵対的買収を仕掛けられた北越製紙は、三菱商事に対して第三者割当増資の引き受けを打診し、三菱商事が応じたことにより、王子製紙によるTOBは不成立となりました。

ただし会社法210条 において、株式の発行が著しく不公正な方法により行われる場合は、発行をやめることを請求できるとされています。そのため、被買収企業の第三者割当増資は、買収企業によって裁判所に仮処分申請が行われるかもしれません。
実際に、上述のライブドアによるニッポン放送への敵対的買収事件の際に、フジテレビを子会社化する目的で発行しようとした第三者割当増資は、東京地裁の仮処分によって差し止められています。

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増配

増配とは、株主に対して通常よりも配当を増やすことです。敵対的買収の防止策としては、買収企業が被買収企業の預貯金など流動性の高い資産などをターゲットにしている場合において、増配を行うことにより、買収目的そのものを喪失させるために行われます。
この方法は、焦土作戦と同じように、自社の価値そのものを棄損させることによって買収を防ぐ捨て身の方法です。買収を防いだとしても、その後の企業経営が難しくなるというデメリットをもっています。

実例としては、2012年にゴルフ場最大手アコーディア・ゴルフが、業界2位のPGMホールディングスに敵対的買収を仕掛けられた際に、当期純利益の90％を配当する増配政策が発表されたことが挙げられます。

敵対的買収の事例

最後に、国内で行われた敵対的買収の事例をご紹介します。

コクヨによる、ぺんてるへの敵対的買収（2019年）

2019年11月、文房具大手のコクヨは、ぺんてるに対して敵対的買収を仕掛けました。
ぺんてるは非上場会社ですが、コクヨはぺんてるの筆頭株主であるファンドを子会社化したことで議決権37.45％を持っており、実質的には筆頭株主でした。そしてコクヨはさらに株式を買い進め、子会社化する目的でTOBを公表します。

コクヨはぺんてる株を1株4200円で取得し、議決権比率を50％超に引き上げると表明しましたが、ぺんてるは同じく文具大手のプラス株式会社にホワイトナイトを打診します。

コクヨの買い取り価格は1株3,500円で買い付けたプラスより高かったものの、保有分と合わせても45.6％と過半数に届きませんでした。非上場企業のぺんてるを子会社化するためには、ぺんてるOBや取引先が持つ株式を、コクヨが取得できるかどうかが焦点となりました。

当時のぺんてるの株主はOBや取引先が中心であったため、ぺんてるの経営陣がプラスに売るように説得するなどの背景もあり、一進一退の攻防が続いた結果、コクヨの敵対的買収は失敗に終わりました。

伊藤忠商事による、デサントへの敵対的買収（2019年）

2019年1月、伊藤忠商事が大手スポーツ用品デサントに対して、敵対的買収を仕掛けました。

両社は、デサントが過去二度にわたり経営危機に陥った際、伊藤忠が再建支援を行うほどの関係性でしたが、韓国への依存度が高いデサントと、中国市場での成長を目指す伊藤忠の間で経営を巡る対立が表面化します。

デサント側は伊藤忠側への連絡なしに伊藤忠出身の社長を退任させ、伊藤忠出身者以外の人物を社長に選任しました。さらにデサントの経営を巡る対立が激化した結果、伊藤忠はデサントに対するTOBを発表しました。

伊藤忠は株式の買い取り価格を市場価格の5割増しに設定し、TOBを開始します。もともと伊藤忠がデサントの株を買い進めていたこともあり、デサント側は有効な防衛策が打てないまま、3月にTOBが成立しました。

本件は、国内の大企業同士ではじめて敵対的TOBが成立した事例とされています。

フリージア・マクロスによる、ソレキアへの敵対的買収（2017年）

2017年2月、フリージア・マクロス株式会社の会長である佐々木氏は、システム開発のソレキア株式会社に対し、敵対的買収を仕掛けました。

ソレキア側からホワイトナイトの打診を受けた富士通は、TOB合戦に参加を表明し、佐々木氏が1株2,800円で買い付けるのに対し、1株3,500円、総額約25億円でのTOBを発表しました。しかし、結果的に買付価格の上昇により富士通によるTOBは不成立に終わります。その結果、佐々木氏は39.64％の議決権を取得し、筆頭株主になりました。

この事例は、ホワイトナイトを打ち破り、敵対的買収が成功した国内では珍しい事例とされています。

終わりに

以上、敵対的買収についてご紹介しました。敵対的買収は、日本では多く見られないものの、投資先企業の経営陣に対して積極的に提言を行う株主（アクティビスト）の増加にともない、徐々にその数を増やしています。

敵対的買収を仕掛けられる側にとって、防衛策は複数あるものの、それらを発動した場合に受ける会社側のダメージは決して軽微なものではありません。したがって、「戦わずして勝つ」戦略がいつでもとれるよう、企業経営者には緊張感と注意力をもった経営が求められます。

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